H2成本竟比H6高！长城汽车利润深度解析

—标题不唬人，老板扣工资—

过去5年，长城汽车从名不见经传一跃成为自主第一，销量与股价的出色表现有目共睹，但其中在多大程度是因为运气与时机把握的不错？这几年当中，长城汽车的竞争力是否有根本性的提升？它的好日子还有多久？香港盛博投资咨询公司最近提供给车聚网的一份报告给出了部分答案。报告主要供投资者参考，但里面不少数据与分析对于所有行业观察者和市场分析人士都有价值。

长城汽车是赶上趟了

长城汽车今日取得的成功很大程度上得益于其SUV聚焦战略。长城的SUV产品在定价区间与车身尺寸上弥补了SUV市场中的许多空缺，而且很幸运地赶上了国内SUV消费热潮，巨大的消费需求让长城的产能得以充分利用，加上长城汽车甚少的研发投入和有限的资本支出，使得它在财务表现十分漂亮。

但这样的好日子似乎到头了，目前SUV市场竞争变得异常激烈，长城汽车的成本也一路高涨，更重要的是长城汽车至今并未展现出其拥有了较强的系统化产品竞争力。长城汽车的领导力、纪律性以及在品牌建设上的努力值得肯定与尊敬，但这仍不能阻止其盈利能力出现下滑。

由于成本高涨，今年四季度长城的盈利表现可能就会让投资者失望。另外，即便H8和H9如期上市，也很难说会有多少市场吸引力。另外，面对国际和本土车企的强烈攻势，H6或将量价齐跌。（从百度搜索指数来看，长安CS75 SUV搜索热度已经高过H6）.

Q4利润水平或创新低

事实上，尽管在第三季度长城的SUV销量创下新高，但其利润表现已出现下滑苗头，27.7%的毛利率相比2013年全年下降0.9个百分点，而长城汽车在2013年第二季度的毛利率曾达30%的高峰。

长城汽车第四季度的营运利润率预计将创下近年新低，主要是由于H8研发费用高企——每季度约2亿元，以及接近5亿元的年终奖支出。尽管H2在四季度上量后会推高利润，但H1会冲淡利润水平。长城汽车第四季度的毛利率与营运利润率预计分别为27.5%和12.2%，营运利润利润额为23亿元。这一数字将是过去几年的最低，会令投资者信心有所损失。

零部件成本居高将是常态

为提高新车的吸引力，长城汽车不得不更多地采用价格较高的国外零部件公司的产品。但这对于一家生产低价车，品牌溢价能力尚有限的厂商而言，无疑会明显降低其盈利水平。事实上，这一现象已经在H6这款车上体现出来，H6高配版的利润并没有高过基本版，甚至可能还要低。

长城汽车管理层在第三季度的分析者电话会议上已经证实H2的零部件采购成本比H6还高，但H2的定价却比H6便宜近10000元。H6的毛利率估测为37.5%（长城高层曾提及30%以上），这意味着这款车的造价成本在5.9万元左右，即便H2基本款的成本只比H6上升10%，那也意味着它的毛利率只能达到20%左右，精英版和尊贵版的成本预计将增加1000元，四驱版相比两驱版增加3000元，如果这一估算靠谱的话，长城H2在规模化上量后的毛利水平在25%左右。

附表A：长城H6与H2的利润对比

从中期来看，零部件采购成本的上升将对长城未来所有的车型造成直接影响，或许未来没有一款车的利润空间会高过H6。

折旧、研发与人工费齐涨

对长城利润前景乐观者很容易忽略其结构成本变化的重要性。在2014年上半年，长城汽车折旧与摊销费用同比上升了40%。同时，除H8之外的研发费用上涨了30%，若加上H8，那么增幅将超过100%。

附表B：2011-2014年长城汽车人均劳动力成本变化情况

附表C：2011-2014年长城汽车研发支出情况

人力成本同样高涨，据长城管理曾透露，该公司今年将向人数激增的国外工程师发放总计约4-5亿元的年终奖，去年这一数字为3-4亿元。而上述所有的成本预计在未来几年仍将继续上升，尤其是在明年研发中心开张之后，该中心共耗资50亿元建成。

H6降价凸显竞争压力

在12万元以下的SUV市场，H6的销量领先优势依然很大，但是终端注册数显示出销售渠道库存压力开始增加，9月份H6降价6000元的举措显示其面临不小的价格竞争压力。

H6的竞争压力不仅来自国内竞争对手，如长安CS75，同时还有合资自主品牌，如启辰T70（实际上是换标的老款逍客），以及外资品牌，如定价区间下探至12万元的三菱ASX劲炫。另外13-18万元区间的SUV，一旦竞争失利，也可能降价从而对长城汽车的SUV造成压力。

大型SUV价值何在？

H8和H9的起售价分别为20万与23万元，在这个价格区间，长城汽车面临的对手都是合资企业，如何将偏爱国外品牌的消费者变为国货支持者是一项艰巨又不可避免的任务。10月份上市的别克昂科威2.0T版起售价为26.9万元，另外还有不少新的进入者，比如福特锐界，大众Cross Blue，以及下一代日产楼兰和丰田汉兰达，都将在未来一年半内上市，从而加大大型SUV的竞争。外资品牌在品牌价值与制造工艺质量上占据上风，同时也有更佳的燃油经济性和二手车残值，而且他们还可利用金融贷款工具，来降低购买门槛。可以预见，H8和H9面临的挑战将十分巨大。

为达燃效目标每年将花10亿

10月份工信部称，中国2020燃油经济性标准制定工作即将完成，并重申了年度燃油消耗目标在2018年以后将变得更加严格。根据对长城汽车销量和各车型油耗的估算，预计长城汽车需要生产22,700辆纯电动汽车，或47,100辆插电式混合动力汽车（或者两者一定比例的混合），才能达到2018年的标准，2018年之后还需要生产更多的新能源汽车，这不仅会对长城的技术能力形成挑战，同时也会成本高涨，预计从2018年后，为完成燃效目标长城汽车每年需要花费10亿元。

长城汽车的销量依然将保持增长态势，预计将于2017年突破100万辆。而今、明两年的营运利润额预计将达614亿元和723亿元，营运利润利润为91亿元和107亿元（两年的利润率均为14.8%），到2018年，这一数字预计将降至12.8%。

附表D：2014-2018年长城汽车销量预测

编者：成功者往往忽视运气的重要性，但这句话或许并不适合长城，长城汽车高层一贯行事低调，务实稳健，知晓自身短板并在积极弥补。短时间内利润空间的降低并不能说明一切，与中国车市增速放缓一样，这本质是一种合理回归。即便关于盈利能力的预测成真，相比其他汽车上市公司，长城汽车依然会是佼佼者。只要长城汽车坚持持续改进，仍将会在未来市场竞争中获得更大回报。‍